«Για εμάς, η ιαπωνική πολιτική επιτοκίων μοιάζει με το Τείχος του Βερολίνου της ύστερης εποχής του Ψυχρού Πολέμου, ένας μπαγιάτικος αναχρονισμός που αργά ή γρήγορα πρέπει να… σκορπιστεί λέει ο Jim Grant

Ενισχύονται οι εικασίες ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας χάνει τον έλεγχο της αγοράς ομολόγων.
Σε αυτό το πλαίσιο, με συνέντευξή του, ο Jim Grant, συντάκτης του «Grant’s Interest Rate Observer», πιστεύει ότι αυτό θα μπορούσε να προκαλέσει σοκ στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Εξηγεί επίσης γιατί αναμένει περαιτέρω αύξηση του πληθωρισμού, αλλά και γιατί ο χρυσός πρέπει να αποτελεί μέρος του χαρτοφυλακίου σας.

Υπενθυμίζεται πως η είδηση έπιασε τις αγορές εξαπίνης: Στις 20 Δεκεμβρίου, η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ) επέκτεινε απροσδόκητα το εύρος-στόχο για την απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων στο +/-0,5%.
Μια κίνηση που δεν περίμενε κανένας οικονομολόγος.
Αυτή την εβδομάδα, η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας θα μπορούσε να ανακοινώσει μια σημαντική αλλαγή πολιτικής εν μέσω ανόδου των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα και ενίσχυσης του γεν. Φευ!
Παρότι έχει περάσει μόλις ένας μήνας από την τελευταία συνεδρίαση της BoJ, η αγορά ομολόγων «δοκιμάζει» το νέο ανώτατο όριο του ελέγχου της καμπύλης αποδόσεων.
«Για εμάς, η ιαπωνική πολιτική επιτοκίων μοιάζει με το Τείχος του Βερολίνου της ύστερης εποχής του Ψυχρού Πολέμου, ένας μπαγιάτικος αναχρονισμός που αργά ή γρήγορα πρέπει να… σκορπιστεί λέει ο Jim Grant.
Για τον εκδότη του εμβληματικού επενδυτικού δελτίου «Grants’ Interest Rate Observer», οι πρόσφατες εξελίξεις στην Ιαπωνία αποτελούν υποεκτιμημένο κίνδυνο για τις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές.
Σε κάθε περίπτωση, σε μια εκ βαθέων συνέντευξη στο The Market NZZ, η οποία έχει τροποποιηθεί ελαφρώς για λόγους σαφήνειας, ο κ. Grant εξηγεί τι σημαίνει για τις χρηματοπιστωτικές αγορές το ενδεχόμενο η Τράπεζα της Ιαπωνίας να εγκαταλείψει, αναγκαστικά, την πολιτική ελέγχου της καμπύλης αποδόσεων, αφού πρώτα αναφέρει γιατί δεν πιστεύει ότι ο πληθωρισμός θα τελειώσει σύντομα, γιατί τα ομόλογα μπορεί να βρίσκονται στην αρχή μιας μακράς bear market και γιατί εκτιμά ότι ο χρυσός είναι η καλύτερη επιλογή ως απόθεμα αξίας.

Η συνέντευξη

Τι παρατηρείτε όταν κοιτάτε τον οικονομικό κόσμο σήμερα;

Το βασικό είναι να προσδιορίσετε το μοναδικό ή ασυνήθιστο χαρακτηριστικό ενός οικείου κύκλου.
Από αυτή την άποψη, βοηθάει να γνωρίζουμε λίγο την οικονομική ιστορία, και σε αυτόν ακριβώς τον βαθμό βοηθάει να είσαι ηλικιωμένος.
Αλλά αυτό που δεν είναι χρήσιμο είναι να μπερδεύουμε το παρελθόν με το μέλλον.

Ποιες είναι οι σημαντικότερες εξελίξεις;

Ο βασικός μοχλός πολλών από τις σημερινές ειδήσεις είναι οι συνέπειες του νομισματικού καθεστώτος που ισχύει παγκοσμίως.
Αυτό το καθεστώς μας έδωσε τεχνητά χαμηλά, όντως κατασταλμένα επιτόκια.
Ωστόσο, ήρθε η ώρα να αντιμετωπίσουμε τις συνέπειες αυτών των ψευδών επιτοκίων, που περιλαμβάνουν ανεξέλεγκτη κακή κατανομή κεφαλαίων και μεγάλες ριπές κερδοσκοπίας.
Και, φυσικά, στον απόηχο της έκρηξης του πληθωρισμού πέρυσι, τα επιτόκια αυξήθηκαν ραγδαία.

Τώρα ο πληθωρισμός φαίνεται να υποχωρεί.
Μήπως τελικά η άνοδος των τιμών ήταν μόνο προσωρινή;

Προφανώς, ο ρυθμός αύξηση των τιμών έχει υποχωρήσει, αλλά αυτό που συχνά αγνοείται είναι το επίπεδο του πληθωρισμού.
Από την άλλη, όλοι ασχολούνται με τον ρυθμό μεταβολής, αλλά η απώλεια αγοραστικής δύναμης δεν ανακτάται ποτέ.
Αυτή είναι η φύση ενός fiat νομισματικού καθεστώτος.
Αν πάμε πίσω στον Κανόνα του Χρυσού, οι τιμές θα αυξάνονταν και θα έπεφταν αναλόγως, αλλά, στο τέλος, θα παρέμεναν αμετάβλητες.
Αντίθετα, fiat ένα νομισματικό καθεστώς χαρακτηρίζεται από το γεγονός ότι οι τιμές αυξάνονται ολοένα και περισσότερο, δεν επιτρέπεται ποτέ να διορθωθούν προς τα κάτω.
Αυτό που έχουμε, λοιπόν, είναι ένα πολύ υψηλό επίπεδο μέσων τιμών και ένα κάπως χαμηλότερο ποσοστό ανόδου αυτών των τιμών.
Και πάλι, η ένταση στις αγορές εκτονώθηκε κάπως, πρόσφατα.
Οι μετοχές έκαναν ένα εκπληκτικά καλό ξεκίνημα τη νέα χρονιά.
Ασφαλώς, η επιβράδυνση της αύξησης του πληθωρισμού πρέπει να επιδοκιμαστεί.
Από την άλλη εξακολουθούμε να έχουμε ένα σύστημα που είναι εγγενώς πληθωριστικό.
Είναι ένα σύστημα που προσφέρεται για πολύ ελεύθερες και χαλαρές δημόσιες δαπάνες, ένα σύστημα που έχει ανθίσει τα τελευταία χρόνια με πολύ χαμηλά, κατεσταλμένα επιτόκια.
Για μένα, αυτή είναι η ουσία ενός συστήματος που παράγει πληθωρισμό:
Πολιτικά, ο πληθωρισμός είναι… τίποτα, και αυτό φαίνεται να είναι μέρος της πολιτικής. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο θα ήμουν λίγο επιφυλακτικός σε ό,τι αφορά την προαναγγελία τέλους του τρέχοντος πληθωριστικού επεισοδίου.

Γιατί πιστεύετε ότι το θέμα του πληθωρισμού θα μπορούσε να μας κρατήσει για κάποιο χρονικό διάστημα;

Ο πληθωρισμός σε ένα τέτοιο σύστημα μοιάζει με μια από αυτές τις άσβεστες πυρκαγιές σε υπόγεια ανθρακωρυχεία.
Στην Πενσιλβάνια, για παράδειγμα, υπήρξε μια τέτοια φωτιά, που συνεχίζεται εδώ και περίπου πενήντα χρόνια.
Δεν το βλέπετε πάντα, αλλά φουντώνει στην επιφάνεια από καιρό σε καιρό.
Είναι πάντα εκεί, είναι πάντα λανθάνει, βγάζει καπνό, ζεσταίνει τις σόλες των παπουτσιών σου.
Κατά τη γνώμη μου, αυτή είναι μια καλή παρομοίωση για τον πληθωρισμό.

Βαδίζουμε προς έναν νέο κύκλο, που θα χαρακτηρίζεται από πληθωρισμό και αυξήσεις επιτοκίων;

Ναι, και το λέω με ταπεινοφροσύνη, γιατί το «Grant’s Interest Rate Observer» προεξοφλούσε το τέλος της bull market στα ομόλογα τουλάχιστον μια δεκαετία πριν τελειώσει.
Η τελευταία μεγάλη bull market ξεκίνησε την άνοιξη του 1946 στις ΗΠΑ.
Και τελείωσε το φθινόπωρο του 1981, 35 χρόνια αργότερα.
Αυτό που ακολούθησε, φυσικά, ήταν η ακόμη μεγαλύτερη και πιο παρατεταμένη bull market ομολόγων.
Ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 1981 και ίσως τελείωσε το 2020, όταν η απόδοση του δεκαετούς ομολόγου μειώθηκε στο 0,5%.

Τι θα συμβεί στο εξής;

Εάν το παρελθόν δείχνει το μέλλον και εάν η bull market στα ομόλογα έχει τελειώσει, τότε θα πρέπει να εξετάσουμε τι θα μπορούσε να φέρει μια παρατεταμένη και ίσως σταδιακή αύξηση των επιτοκίων.
Θα πρέπει να θυμόμαστε ότι τα πρώτα δέκα χρόνια της τελευταίας bear market χαρακτηρίστηκαν από μια πολύ σταδιακή άνοδο.
Οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων αυξάνονταν κατά περίπου δέκα μονάδες βάσης ετησίως.
Η απόδοση του ομολόγου ΗΠΑ ξεκίνησε στο 2,25% το 1946 και το 1956 ήταν περίπου στο 3,25%.

Γιατί οι κύκλοι της αγοράς ομολόγων διαρκούν τόσο πολύ;

Δεν είμαι σίγουρος ότι κάποιος μπορεί να εξηγήσει πλήρως το γιατί.
Και, επειδή δεν μπορούμε να το εξηγήσουμε, δεν μπορούμε να είμαστε δογματικοί.
Αλλά και πάλι, αν το παρελθόν είναι πρόλογος, βρισκόμαστε σε μια πολύ μακρά φάση ή κύκλο ανόδου των επιτοκίων.
Από την άλλη, τα προβλήματα της εφοδιαστικής αλυσίδας φαίνεται να επιλύονται σε μεγάλο βαθμό.
Στη βιομηχανία ημιαγωγών, για παράδειγμα, υπάρχει ήδη πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα και αποθέματα.

Ποιοι είναι οι παράγοντες που θα «οδηγήσουν» τον πληθωρισμό τα επόμενα χρόνια;

Ένα από τα πράγματα που έμαθα τα πενήντα χρόνια σε αυτήν την επιχείρηση είναι να είμαι λιγότερο δογματικός για τα πράγματα που οδηγούν τον πληθωρισμό.
Ο Milton Friedman είπε περίφημα ότι είναι «πάντα και παντού ένα νομισματικό φαινόμενο».
Σε κάποιο επίπεδο, αυτό είναι αναμφισβήτητο επειδή ο πληθωρισμός ενέχει τον όρο «χρήματα».
Και πάλι, θα μπορούσατε να υποστηρίξετε ότι δεν μπορεί να είναι ένα νομισματικό φαινόμενο επειδή η αγοραστική δύναμη του χρήματος εξ ορισμού είναι θύμα του πληθωρισμού.
Όσον αφορά την αιτία του πληθωρισμού, υπάρχει μια εντελώς νέα σχολή που υποστηρίζει ότι είναι ένα δημοσιονομικό φαινόμενο.
Νομίζω ότι υπάρχει κάτι σε αυτό, όπως υπάρχει και στην άποψη του Friedmanit.
Πάντως, είναι ένα χαρακτηριστικό πολιτικά αδύναμων κοινωνιών.
Η Federal Reserve μας διαβεβαιώνει ότι μπορεί να θέσει τον πληθωρισμό υπό έλεγχο.
Δεν περνάει σχεδόν μια μέρα χωρίς ο ένας περιφερειακός πρόεδρος της Fed ή ο άλλος να δηλώσει ότι το FOMC σίγουρα θα ωθήσει το επιτόκιο των κεφαλαίων στο 5% ή υψηλότερο και θα το διατηρήσει εκεί για έξι μήνες ή ένα χρόνο ή ίσως δύο.
Αυτό που αντιλέγω σε αυτές τις δηλώσεις είναι η απαράδεκτη βεβαιότητα που εκφράζουν.
Το μέλλον είναι ένα κλειστό βιβλίο…

Συνήθως, η Fed αυξάνει τα επιτόκια μέχρι να συμβεί ένα «ατύχημα» κάπου στο χρηματοπιστωτικό σύστημα ή στην οικονομία. Θα γίνει έτσι και αυτή τη φορά;

Η Fed δεν πιστεύει στην πιθανότητα ατυχημάτων.
Δεν είμαι σίγουρος ότι κατανοεί τους κινδύνους που είχε εισαγάγει το προηγούμενο καθεστώς ποσοτικής χαλάρωσης στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, και συγκεκριμένα τη μεγάλη μόχλευση στην εταιρική Αμερική και στα private equities.

Πού θα μπορούσε να συμβεί ένα τέτοιο ατύχημα;

Νομίζω ότι η Ιαπωνία είναι ίσως ο πιο σημαντικός κίνδυνος στον κόσμo.
Ο κίνδυνος είναι ο εξής: Κάθε εργάσιμη ημέρα, η Τράπεζα της Ιαπωνίας ξοδεύει γεν αξίας δεκάδων δισεκατομμυρίων δολαρίων για να ελέγξει την καμπύλη απόδοσης των ομολόγων.
Για να το καταλάβουμε καλύτερα:
Στο Ηνωμένο Βασίλειο, με αφορμή μια μικρή κρίση που αφορούσε τις επενδύσεις των συνταξιοδοτικών ταμείων, η Τράπεζα της Αγγλίας ξόδεψε περίπου 5 δισεκατομμύρια δολάρια.
Το BoJ το κάνει αυτό πριν από το πρωινό.

Η Τράπεζα της Ιαπωνίας καθιέρωσε τον έλεγχο της καμπύλης το φθινόπωρο του 2016, διατηρώντας την απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων εντός ενός εύρους στόχου μέσω άμεσων παρεμβάσεων στην αγορά ομολόγων.
Γιατί να αλλάξει τώρα τη νομισματική της πολιτική;

Ο κυβερνήτης Kuroda, του οποίου η θητεία λήγει στις 8 Απριλίου, επιμένει ότι ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης είναι εδώ για να μείνει.
Αλλά για εμάς, η ιαπωνική πολιτική επιτοκίων μοιάζει με το Τείχος του Βερολίνου της ύστερης εποχής του Ψυχρού Πολέμου, ένας μπαγιάτικος αναχρονισμός που αργά ή γρήγορα πρέπει να πέσει.

Και γιατί συγκεκριμένα τώρα;

Αυτό που είναι διαφορετικό είναι ότι η αγορά επιδιώκει κάτι.
Το λέω επειδή η Τράπεζα της Ιαπωνίας έχει ήδη άρει το επιτρεπόμενο ανώτατο όριο για τις αποδόσεις των δεκαετών JGB στο 0,5% από 0,25% στο τέλος του περασμένου έτους.
Ο Kuroda είπε ότι δεν ήταν τίποτα άλλο παρά ένα μέσο για τον σκοπό της διασφάλισης της επιτυχίας και της σταθερότητας ενός μόνιμου καθεστώτος καταστολής των αποδόσεων.
Αλλά η αγορά είναι σαν ένα πολύ άγριο σκυλί.
Είναι συριγμός και αφρός, και η Τράπεζα της Ιαπωνίας τραβιέται όλο και πιο δυνατά και πιο σφιχτά για να ελέγξει αυτό το θηρίο.

Γιατί πιστεύετε ότι αυτό το θηρίο θα απελευθερωθεί;

Ο Kuroda δήλωσε ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας δεν πρόκειται να σταματήσει μέχρι να υπάρξει πληθωρισμός.
Λοιπόν, οι τιμές καταναλωτή του Τόκιο που προηγούνται του εθνικού ΔΤΚ αυξήθηκαν στο 4% τον Δεκέμβριο, έναντι προσδοκιών για 3,8%.
Επιπλέον, η Uniqlo και άλλοι εταιρικοί ηγέτες ανακοινώνουν ότι αυξάνουν σημαντικά τους μισθούς.
Ορισμένοι πρώην διοικητές της Τράπεζας της Ιαπωνίας λένε ότι αυτό έχει προχωρήσει αρκετά και οι συνέπειες θα είναι καταστροφικές.
Οπότε πιστεύω ότι αυτός είναι ένας τεράστιος κίνδυνος και ο κόσμος πρέπει να του δώσει μεγαλύτερη προσοχή.

Ποιος είναι ο κίνδυνος εάν η Τράπεζα της Ιαπωνίας σταματήσει να ελέγχει τον έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων;

Αυτό που το κάνει ρίσκο για όλους, είτε είστε Ελβετοί, Αμερικανοί, Γερμανοί ή Ιάπωνες, είναι δύο πράγματα.
Πρώτα απ ‘όλα, τα «καταπιεσμένα» επιτόκια προκαλούν μόχλευση ατομικών και εταιρικών ισολογισμών, οι οποίοι στην πιθανότητα ενός σοκ από μια αύξηση των επιτοκίων θα βρεθούν σε μεγάλους μπελάδες.
Υπάρχουν προβλήματα που κρύβονται στις οικονομικές καταστάσεις των ιαπωνικών εταιρειών που έχουν δανειστεί υπερβολικά.
Για παράδειγμα, έχετε απόδοση 0,75% για πέντε χρόνια, αλλά στα ψιλά γράμματα υπάρχει κάποια προειδοποίηση ότι, εάν τα επιτόκια υπερβούν ένα ορισμένο επίπεδο, τότε η διάρκεια αυτού του προϊόντος επεκτείνεται σε δέκα χρόνια.
Φτιάχνω αυτούς τους αριθμούς, αλλά αυτός είναι ουσιαστικά ο ένας κίνδυνος.

Και ποιος είναι ο δεύτερος κίνδυνος;

Οι Ιάπωνες είναι ένα φρικτό έθνος.
Έχουν ένα τεράστιο ποσό καθαρών αποταμιεύσεων και περίπου 3 τρισεκατομμύρια ιαπωνικά περιουσιακά στοιχεία επενδύονται σε μη ιαπωνικές αγορές, εκ των οποίων τα μισά εδρεύουν στις Ηνωμένες Πολιτείες.
Με άλλα λόγια, οι Ιάπωνες, η παροιμιώδης κυρία Watanabe, ψάχνουν για αποδόσεις σε όλο τον κόσμο.
Σύμφωνα με το Bloomberg, εκφραζόμενες ως ποσοστό του ΑΕΠ της χώρας στην οποία επενδύονται οι ιαπωνικές μετοχές και ομόλογα καταρρέουν στο 7,3% της Αμερικής, 7,5% της Γαλλίας, 8,3% της Αυστραλίας και 9,5% της Ολλανδίας.
Τι πρόκειται να συμβεί εάν ξαφνικά τα επιτόκια του γεν Ιαπωνίας γίνουν μάλλον ελκυστικά;
Λοιπόν, πολλά από αυτά τα χρήματα μπορεί να επαναπατριστούν και το αποτέλεσμα αυτού του επαναπατρισμού θα είναι μια αύξηση της αστάθειας σε αγορές που δεν μπορούμε πραγματικά να αναγνωρίσουμε προς το παρόν.
Επομένως, ο κίνδυνος αύξησης της μεταβλητότητας είναι σημαντικός.
Νομίζω ότι πλησιάζει η ώρα για μια μεγάλη αλλαγή στη δομή των ιαπωνικών επιτοκίων και συνεπώς στα επιτόκια και στον κίνδυνο που παρουσιάζεται στους κατόχους ομολόγων παγκοσμίως.

Ποια είναι η συμβουλή σας στους επενδυτές σε αυτό το περιβάλλον;

Έχοντας κοροϊδέψει τις κεντρικές τράπεζες επειδή προσποιούνται ότι ξέρουν τι δεν μπορούν να γνωρίζουν, θα είμαι είμαι σε μια πολύ συμβιβαστική θέση αν έλεγα τι πρόκειται να συμβεί.
Αλλά επιτρέψτε μου να προτείνω τον… χρυσό.
Οι άνθρωποι έχουν μεγαλώσει με την ιδέα ότι το χρήμα είναι αυτό που τυπώνουν, και αν οι Ιάπωνες μπορούν να τυπώνουν 50 δισεκατομμύρια δολάρια την ημέρα για να μειώσουν τα επιτόκια, αυτό δεν τους σοκάρει.
Αλλά εγώ αδυνατώ να μπω σε αυτή τη λογική.

Πώς αξιολογείτε τις γενικές προοπτικές για το χρηματιστήριο;

Παρότι η αγορά έχει «διορθώσει», αυτό που έχει συμβεί, στην πραγματικότητα είναι πως από «εξαιρετικά υπερτιμημένη» έγινε «ακριβή».
Και η παρατήρησή μου είναι ότι μια «εξαιρετικά υπερτιμημένη αγορά» συνήθως δεν πιάνει πάτο όταν είναι στο «ακριβή».
Επομένως, δεν είμαι σίγουρος ότι είδαμε τα χειρότερα.
Δεν βρίσκω αξία στο χρηματιστήριο.

Ο James «Jim» Grant είναι Αμερικανός συγγραφέας και εκδότης.
Ίδρυσε το Grant’s Interest Rate Observer, ένα περιοδικό για τις χρηματοπιστωτικές αγορές που εκδίδεται δύο φορές το μήνα που εκδίδεται από το 1983. Έχει επίσης γράψει πολλά βιβλία για τα οικονομικά και την ιστορία.